Desde o começo do ano, vários acontecimentos passaram a indicar um aumento dos riscos de interferência política nas empresas brasileiras, principalmente nas estatais. Dentre os principais estão: 1) a quase demissão pelo governo do CEO do Banco do Brasil, André Brandão, após o anúncio do programa de corte de custos; 2) a renúncia do CEO da Eletrobras, Wilson Ferreira Junior, e suas declarações em seguida indicando que a privatização da estatal não estava nos planos; e 3) o aumento de ruído na Petrobras em relação a sua política de preços, após altas recentes por conta da depreciação do Real e alta do preço do petróleo.
Na sexta feira, a indicação abrupta de uma troca do Presidente da Petrobras, Roberto Castello Branco, pelo general Joaquim Silva e Luna, foi mais um fato que aumenta essa preocupação. As ações da estatal, que já haviam caído quase -7% no pregão de sexta-feira, chegaram a cair -10% no after-market em Nova Iorque, pois o mercado brasileiro já havia fechado quando o anúncio foi feito. O ETF das ações brasileiras negociadas em NY – o EWZ – também caiu mais de -4% no after-market.
Os nossos analistas Gabriel Francisco Fonseca e Maíra Maldonado estão rebaixando as ações da Petrobras para Venda, de Neutro, pois enxergam a elevação de risco pressionando os múltiplos que a petroleira passará a negociar daqui para frente.
Esses fatos não parecem ser isolados uns dos outros, e acreditamos que o mercado também não deva ter essa percepção. Os questionamentos que surgirão de investidores provavelmente são: 1) como ficará a agenda econômica do governo daqui adiante; 2) se o Ministro Paulo Guedes se manterá no cargo até o final do mandato em 2022; 3) se as reformas estruturais são mesmo prioridades, ou devem ficar para o próximo Presidente; 4) quais serão as novas mudanças a serem anunciadas nos próximos dias, como revelou o Presidente em seu discurso no sábado; e 5) se o novo auxílio emergencial será aprovado com gatilhos e medidas de compensação fiscais ou não.
Impacto nos mercados
Para os mercados, acreditamos que esses acontecimentos voltam a elevar o prêmio de risco do Brasil, e podem impactar a percepção do país por parte dos investidores estrangeiros, justamente no momento em que o país havia voltado ao radar dos investidores globais.
Desde o início do ano, já entraram R$ 28 bilhões de investimentos líquidos na B3 pelos investidores estrangeiros. Desde o início de novembro, após as eleições americanas e as notícias positivas das vacinas que levaram a uma forte alta das commodities e dos Mercados Emergentes, os investimentos estrangeiros somam R$ 81 bilhões.
Além da Bolsa, outros ativos como o câmbio, a curva de juros futuros e o risco país também tendem a sofrer quando o prêmio de risco do Brasil aumenta. Dessa forma, o Brasil corre o risco de ficar de fora do grande rali atual nos Mercados Emergentes e das commodities, caso o fluxo de investidores globais passe a sair do país.
O impacto no Ibovespa
A Petrobras sozinha tem uma participação no Ibovespa de 9,8% do índice, ficando atrás apenas da Vale, com 12,7%. A queda nas ações da Petrobras, por consequência, terá um impacto direto no índice. Porém, acreditamos que o impacto possa ir muito além do que apenas as ações da Petrobras.
A última vez que o Brasil “descolou” dos mercados externos e passou a precificar um maior risco de interferência política foi durante o governo da Presidente Dilma Rousseff (2011-2016). Naquele período:
- O Ibovespa negociava a um múltiplo de Preço/Lucro (P/L) projetado para os próximos 12 meses de 10,7x, com um intervalo de 8-14x. Atualmente, o índice negocia a 12x P/L, 12% acima da média de 10,7x.
- O múltiplo de Valor da Empresa/Lucro Operacional (EV/EBITDA) médio era de ~10x, 20% abaixo do nível atual de 12x.
- O risco país médio era de 200bps (ou 2% acima das taxas dos juros de longo prazo americanos), enquanto hoje esse indicador está em 162bps (ou 1,62%). Se aumentássemos as taxas de desconto das empresas em +0,4% (aumento do 1,62% para os 2%) nos nossos modelos, isso teria um impacto negativo no valor justo das empresas em 6%.
- Por último, o Ibovespa negociava a uma média de desconto em relação ao índice americano S&P500 de 25%, com um mínimo de 42%. Atualmente, o Brasil já se encontra em um nível de desconto maior, de 46%, muito por conta da grande alta dos setores relacionados à tecnologia, que representam ~33% do índice S&P500.
- Em relação aos Mercados Emergentes, o Brasil negociava em um múltiplo similar de 10,7x Preço/Lucro. Hoje, os Emergentes negociam em 16x e o Brasil em 12x, um desconto de 25%. Em nossa visão, esse desconto também se dá pela mudança no índice dos Emergentes, que hoje é principalmente composto por Ásia e ações do setor de Tecnologia.
Conclusão
A conclusão dessa comparação com o período de 2011-2016 é que, caso o mercado brasileiro precifique um aumento do prêmio de risco, há espaço para quedas de preço e compressão dos múltiplos da Bolsa brasileira, entre 6 a 20% de ajuste. Porém, a bolsa brasileira já está barata tanto em relação aos mercados desenvolvidos quanto aos Emergentes, o que pode ajudar a segurar essa correção.
Além disso, as estatais representam apenas 14,6% do índice Ibovespa, e caso as empresas privadas também sofram com esse movimento, isso pode abrir oportunidades de investimento à preços mais atrativos.
Por enquanto, mantemos o nosso target para o Ibovespa em 135.000 pontos para o final do ano, mas seguiremos monitorando atentamente os próximos acontecimentos.
